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近期,特朗普不顾国际社会的抗议,挥动232调查和301调查的大刀,对部分贸易伙伴,特别是中国掀起了“贸易战”,人民币兑美元汇率一度冲破6.24,刷新2015年8月11日汇改以来新低。

今天,我们就以人民币为例,来聊聊在岸货币和离岸货币。

离岸货币与在岸货币

离岸货币(Offshore Money)是指在发行国以外进行存放款业务以及交易的货币,这里需要注意的是在境外流通的本国现金货币不是离岸货币。相对应的,没有离岸的传统货币被称为在岸货币(Onshore Money)。

离岸货币的经营是游离于发行国境外的,因此其不受货币发行国的法律法规和监管的约束,也被称为“自由货币”。离岸货币交易双方均为非本地居民的业务被称为离岸金融业务,所有以外币为交易(或存贷)标准币的,以非本国居民为交易对象,其本地银行与外国银行所形成的银行体系,都可称为离岸金融中心。

离岸货币的形成并非人为,而是各种经济与政治因素促使其生成,二战之后,各国金融机构从事本国货币之外的其他外币的存贷款业务逐渐兴起,有些国家的金融机构因此成为世界各国外币存贷款中心,在冷战时期,东欧国家因为美国金融市场的监管都不愿把美元存在美国而存在欧洲,因此欧洲美元市场也是第一个离岸货币市场,最早的离岸货币出现在欧洲。

今天以人民币为例,浅析离岸人民币(CNH)与在岸人民币(CNY)的差异以及两者之间的关系。

CNH与CNY的差异

在岸人民币市场主要分为外汇零售市场和外汇批发市场。零售市场是指银行与客户之间的外汇市场,是国内最早形成的外汇市场,交易双方进行柜台式的外汇买卖,企业和个人客户在零售市场办理外汇结售汇业务。批发市场是指银行间外汇市场,这是在岸人民币市场的主体市场,央行授权外汇交易中心提供交易平台,银行间市场会员在外汇交易中心开设账户进行交易。集中化、会员制、规模化是该市场的基本特点。银行间外汇市场规模大,对市场影响大,是在岸人民币市场的核心部分。

在岸人民币受中国的法律法规和监管约束和影响较多。在岸人民币市场的发展时间长、规模大。在岸人民币汇率即指中国大陆地区的人民币即期汇率,由中国人民银行授权中国外汇交易中心公布。由于在岸市场实施的强制结汇制度,以及央行在银行间外汇市场扮演的特殊角色,在岸人民币汇率并不能反映市场供需,汇率管理浮动。

香港离岸人民币市场作为最主要的离岸人民币市场,经过十多年的快速发展,已经初具规模和国际影响力。2004年2月,香港银行办理的人民币汇兑业务开始被纳入央行的清算安排中,起初央行限制个人现钞汇兑和存款金额在2万元内,并且只有符合规定的商户才能进行人民币汇兑,参与银行经由中银香港这个指定清算行在在岸人民币外汇市场平衡资金头寸,这形成了离岸美元对人民币即期汇率。2010年7月,中国人民银行同中银香港签订新的《清算协议》,新协议允许香港参加行之间能互相进行人民币平盘,由此产生香港离岸人民币即期市场和可交割远期市场。随后,香港金融管理局明确指出银行可以运用自有的人民币头寸为客户办理非贸易项下的兑换服务,这激发了银行提供人民币报价的报价热情,参与行数量迅速增加,人民币报价越加丰富,然而由于缺乏标准,各家银行报价差异较大。直到2011年6月27日,香港财资市场公会推出美元对人民币即期汇率定盘价,并以此作为市场汇率的参考价,香港离岸人民币外汇市场真正形成。

因离岸人民币与国际金融市场的联系更为紧密,而在岸人民币受大陆市场的管制,外汇和以及人民币还不能实现自由的进出,因此相比起来在岸人民币对国际因素的冲击并不是那么的敏感,但离岸人民币汇率会被国际金融市场的冲击,尤其是海外投资者风险偏好的变化所影响。这是两边会产生点差最主要的原因,因此在国际金融市场比较动荡的时候,在岸人民币汇率和离岸人民币汇率之间通常会出现比较明显的差价。例如,如果人民币在相当长的一段时间内都是升值的,因此在这段时间离岸人民币就成了投资者关注的对象,因为能升值,所以大家都想要人民币,于是离岸人民币汇率会在这段升值期间显著高于在岸人民币。相反地,如果人民币预期贬值,那么离岸人民币的持有者就会想将其换成其他货币,离岸人民币的汇率也会受到影响而低于在岸人民币。

CNH与CNY之间的关联

虽然离岸人民币在汇率理论上是不受人民银行干预而自由浮动的,但离岸人民币与在岸人民币之间却有着千丝万缕的关系,中信证券此前做过在岸人民币与离岸人民币的分析,认为目前在岸人民币和离岸人民币汇率主要通过三个渠道相互影响:

一是通过跨境进出口企业贸易结算

当离岸人民币比在岸人民币弱时,跨境出口企业会倾向于在离岸市场上交易,因为同样的美元收入在离岸市场可换得更多的人民币收入。出口企业在离岸市场上卖出美元、买入人民币又会使离岸人民币升值。

跨境进口企业则倾向于在在岸市场上交易,因为同样数额的美元进口支出在在岸市场可用较少的人民币购买即可。进口企业在在岸市场上出售人民币、买入美元的行为又会使在岸人民币贬值。这些交易的结果使在岸和离岸人民币汇率价差会缩小。但政府对跨境进出口企业的这种行为仍然有所限制。如果跨境贸易企业选择在离岸市场,即按照离岸汇率进行交易,那么这项交易所带来的收益不能转回到在岸市场。

二是通过无本金交割远期外汇交易(NDF)市场

在岸金融机构不允许在离岸人民币市场上交易,离岸金融机构也不允许在在岸人民币市场上进行任何活动,因此他们不能直接在离岸和在岸人民币市场之间进行套汇交易。然而,他们都可以在无本金交割远期外汇交易(NDF)市场上进行操作。无本金交割远期外汇交易是一种离岸金融衍生产品,在岸金融机构可以通过在岸人民币远期市场和 NDF 市场进行套汇,离岸金融机构可以通过离岸人民币远期市场和 NDF市场进行套汇。二者的套汇行为都会使得在岸和离岸人民币汇率趋同。

三是信息或信心渠道也会导致两地汇率趋同

信息与信心渠道的一个例子是,在周边国家经济前景恶化的情况下,离岸投资者对内地经济增长的信心也可能下降(因为周边国家是中国的重要出口目的地)。这样离岸人民币汇率可能贬值,这又会影响在岸市场对人民币的信心,从而带动在岸人民币汇率同向变化。

普通投资者可以在离岸人民币与在岸人民币上进行套利吗?

我们可以把在岸人民币汇率与离岸人民币汇率之间的差价可以看做是一个套利空间。在当前的汇率差价下,当一个个人投资者在大陆的一家银行用67000人民币换到了1万美元,那么他在香港就可以将这1万美元换成67816人民币,而这中间的816元差价就是套利空间。单是这种空间一旦出现,就会有源源不断的投资者出现来进行套利操作,但就像前面提到的,离岸人民币的汇率价格也会受此影响而升高,这中间的差价也会最终低于去银行进行汇兑的成本,因此这个空间对于个人来说,在大多数时候对个人投资者来说基本没什么用,但一些跨境企业会采取跨骑套利的手段,这里暂且不提。

本文旨在解释相关名词,不构成任何投资建议。

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